本文来自微信公众号：开张 FunTalk，作家：姐夫

5 月 30 日，亚玛芬（AmerSports）的一则公告，激勉了公共的究诘。公告称，方源成本转折抓有的亚玛芬股票，将在公开阛阓刊行。本次刊行 3500 万股，每股订价 37.2 好意思元。刊行完成后，方源成本仍抓有 3410 万股亚玛芬股票。用大口语来说，即是方源成本通过公开阛阓减抓的形式，将其投资亚玛芬的股权减抓一半。

公共纷纷关爱，方源成本这一票究竟赚了若干钱？

PE 基金绝大多数为非公众公司，分歧外泄露财务信息。是以其投资请教率一直给公众以一层好意思妙的面纱。庆幸的是，方源成本这笔投资，是跟安踏体育一说念参与的，安踏体育四肢上市公司，收购亚玛芬股权属于要紧来回，进行了注重泄露。而亚玛芬四肢上市公司，方源成本减抓其股票，也作念了注重泄露。

也即是说，一买一卖信息都是相对公开的，尽管抓随机间有一些信息是不充分泄露的，但笔者基于合理计算，念念帮方源成本算算这笔样子的投资账，以及也算算有莫得东说念主赚得比它更多，

一、带杠杆的收购成本

字据 2018~2019 年安踏体育的一系列公告，由安踏体育、方源成本、Anamered Investments（lululemon 首创东说念主 Chip Wilson 的私东说念主投资主体）、腾讯共同出资开辟一家公司 Mascot JVCo ( Cayman ) Limited （以下简称 JVCo），四肢收购亚玛芬股权的主体。四方共对 JVCo 股权出资 26.63 亿欧元，并由 JVCo 偏激下属公司从第三方金融机构债务融资共 42.15 亿欧元，用于收购亚玛芬。

也即是说，包括方源成本在内的收购方准备了 68.78 亿欧元用于收购，其中方源成本出资 4.2 亿欧元，在 JVCo 的股权比例为 15.77%。

那时亚玛芬共刊行股份 11652 万股，按照每股收购价钱 40 欧元筹划，收购对价为 46.6 亿欧元。

请郑重，在这一步，由于收购使用退回务杠杆，方源成本出资 4.2 亿欧元，实践抓股价值（按照收购价钱筹划）为 7.35 亿欧元。

二、债务下沉的财技

笔者在本年 3 月份写的一篇著述《安踏财技大赏》中，也对安踏收购亚玛芬作念了一些分析。安踏收购亚玛芬后，除了业务上的整合和赋能之外，从成本运作的角度，最热切的一件事，即是债务下沉。

债务"下沉"（Push Down）是在杠杆收购中的一种常见工夫。收购方通过开辟一个 SPV 借入多量债务以支付收购对价。由于 SPV 自己莫得实践性钞票或现款流，贷款的担保经常基于指标公司的钞票和夙昔现款流。收购完成后，为了让指标公司的运营智商凯旋承担债务偿还包袱，收购方会将债务从 SPV "下沉"到指标公司。

这种操作的中枢主意是让指标公司成为债务的凯旋承担者，从而优化通盘来回结构的财务终结。这种操作在中国受到严格截至，但在国外的并购中比拟常见。

从亚玛芬的招股书（F-1 和 F-1A 文献）中不错看到，亚玛芬在 2019 年就和 JVCo 偏激磋商方签署借债契约，共从磋商方借债逾 40 亿欧元，2021 岁首借债余额为 43.6 亿欧元，至 2023 年 9 月 30 日下落到 40.1 亿欧元。

这个数字是不辱骂常纯属？

沟通到安踏体育和亚玛芬有一些正常磋商来回，会产生一些磋商方应收应对样子，把零头抛掉，基本上和安踏体育公告的借债金额 42.15 亿元一致。

是以，咱们基本上不错判断，这笔债务是"债务下沉"的终结。

这个判断不错从亚玛芬的财报里得到部分印证：

因 IPO 泄露的财务报表最早是 2020 年，莫得办法看到这 40 亿多欧元花到什么地点（体当今 2019 年的财务数据里），但从后续的公司策画来看，并莫得高达 40 亿欧元的策画支拨。

因此，有事理肯定，这 40 亿多欧元即是债务下沉，而并非鞭策方真的借债 40 亿多欧元给亚玛芬用于策画。

三、通过 IPO 清偿债务擢升财务请教

2024 岁首，亚玛芬清雅 IPO，刊行价为每股 13 好意思元，共融资 15.7 亿好意思元。

请郑重，这时的亚玛芬股份进程拆分，IPO 后的总股份数目为 48950 万股，因此弗成用刊行价每股 13 好意思元和收购时的每股 40 欧元进行凯旋对比。

从表面上来说，上述 40 多亿欧元的下沉债务，要是全部由亚玛芬来承担，那么收购方将完结最大化的利益。亚玛芬 IPO 时，事迹拐点固然也曾出现，但尚未得到弘远投资者的公认，IPO 亦然以询价区间的底线价钱刊行的。

为了确保 IPO 收效，各鞭策对下沉债务作念出了如下安排：

按照 IPO 文献泄露，在 IPO 之前，将 40.1 亿欧元债务中的 23.43 亿欧元调养为亚玛芬的股权，独立即给以刊出，非常于这笔钱不需要亚玛芬退回了。其余资金则大部分需要通过 IPO 取得的资金用于退回，小部分则与其他债权对消。从亚玛芬 2024 年的财报来看，这部分磋商方借债在 2024 年底的余额为 0，应该是也曾清偿结束。

因此，通过 IPO 筹集的资金，大部分用于偿还了收购方举债购买股份的借债。

收购方举债进行收购，还款义务东说念主应该是收购方。通过债务下沉 +IPO 还款的形式，收购方减少了还款义务，从而擢升了包括方源成本在内的收购方的收益水平。

四、方源成本的收益率有若干？

咱们汇总一下上文提到的信息：

方源成本的股权资金参加：4.2 亿欧元，由于来回卓越了 2018~2019 年，按 2018 年底汇率折算，1 欧元 =1.179 好意思元，为 4.95 亿好意思元

方源成本的抓股数目：6910 万股，其中 3500 万股按照每股 37.2 好意思元的价钱退出，其余 3410 万股不绝抓有。不绝抓有部分如也按照 37.2 好意思元筹划，股权价值为 25.71 亿好意思元。

方源成本应允担的债务：共借债 42.15 亿欧元，但实践应该未全部使用。实践使用金额未泄露，咱们按照收购亚玛芬总代价 46.6 亿欧元减去收购方总的股本参加 26.63 亿欧元，等于 19.97 亿欧元。

亚玛芬 IPO 豁免债务 23.43 亿欧元，债务总数为 40.1 亿欧元，两者的差额 16.87 亿欧元，大部分用 IPO 资金退回，少部分对消了互相欠款。在此假定全额 16.87 亿欧元都用于退回债务，则非常于 19.97 亿欧元的收购举债，上市公司承担了 16.87 亿欧元（84.5%），收购方承担了 3.1 亿欧元（15.5%）。按照出资比例 15.77% 筹划，方源成本承担的债务为 0.49 亿欧元。按照面前汇率折算，1 欧元 =1.139 好意思元，约为 0.56 亿好意思元。

字据上述数据，咱们不错筹划方源成本的收益为：

四肢一个并购基金，投资请教率能达到如斯高的数字，应该说曲直常收效了。更无谓说面前样子退出长途的宏不雅环境下，宽阔 VC 和 PE 基金处境辛劳，与其变成了显然对比。

举例，笔者了解到，某著明医疗规模基金，开辟于 2017 年，基金范围约莫 10 亿元，到面前为止，仅退出了 2 亿元，未退出部分的投资组合估值约为 19 亿元。即使全部按照评估价值立即退出，IRR 也仅能达到 10%。

更有甚者，某 S 基金首创联合东说念主公开暗示，首期基金设立 7 年，DPI 也曾达到 1，将其四肢事迹亮点进行展示。要知说念，S 基金是专诚接盘已存续且周边到期的基金份额的，7 年才 DPI 到 1，也曾并排早期 VC 的 DPI，简直难以清醒其四肢亮点进行宣传的逻辑。

从另一方面，方源成本仅减抓一半，意味着其对亚玛芬仍然抓续看好。其决议是典型的基金决议行动：在被投样子也曾产生多半收益，但基金对被投样子仍然抓续看好的情况下，减抓一半并分派给 LP，让 LP 的部分投资"落袋为安"，同期保留另一半股权，以博取更大的收益。

五、安踏对亚玛芬的赋能，及亚玛芬的亮眼事迹

这笔来回，方源成本确乎赚了不少，那么亚玛芬又取得了什么呢？

亚玛芬是家老牌畅通品牌集群集团，在被收购前就领有鼻祖鸟、萨洛蒙等著明的户外畅通品牌，在户外圈子口碑载说念，但影响力局限在小众圈层里。

被收购前的 2017 年， 亚玛芬的营业收入为 26.85 亿欧元，毛利率 44.95%，归母净利润仅有 0.93 亿欧元，净利率 3.46%，远远落伍于阿迪、耐克等厂商。2019 年亚玛芬旗下所有品牌的全球 DTC 直营门店数目有限，况且皆集泰西，亚太阛阓渗入不及，错失亚太区尤其中国地区的耗尽升级红利，反而被各式代购、海淘店占尽了差价。

纵使手里有鼻祖鸟、萨洛蒙等高潜品牌，但因凯旋渠说念少，依赖批发商导致溢价空间受限，高运营成本，新兴阛阓开发不及等问题，亚玛芬的事迹突显"大而不彊"的逆境，增长停滞、盈利薄弱。

不错说是"捧着金饭碗讨饭者"。

以亚玛芬 2017 年的事迹来算，JVCo 的收购价对应的市盈率为 60 倍，市净率为 6.31 倍，岂论从钞票照旧利润的角度来看，都是有点偏高的。

但亚玛芬浮泛的，恰是 JVCo 约略说安踏擅长的。亚玛芬从 IPO 订价的 13 好意思元，资格 1 年多点的时刻，股价高涨到 37 好意思元，和其事迹快速改善是分不开的。

亚玛芬被特有化之后，安踏体育委用安踏体育总裁郑捷出任亚玛芬 CEO。从"从容"的安踏体育的总裁，调任"风险巨大"的亚玛芬 CEO，面临清一色西方东说念主构成的现任解决团队，颇有一番"沉走单骑"的滋味。基于安踏体育的收效劝诫，对亚玛芬进行赋能，同期要兼顾亚玛芬我方的企业文化，幸免剧烈突破带来的"水土扞拒"，亚玛芬照旧给出了很好的答卷。

从亚玛芬的年报不错看到，策画层面的最高机构——实践委员会成员中，除了 CEO 郑捷之外，只须首席计谋官 Wen-Chang Chen 是华东说念主，其他成员均为西方东说念主，解决层并未全部中国化。2023 年亚玛芬将 Arc'teryx、Salomon 和 Wilson 的品牌总裁纳入实践委员会，强化了品牌与集团计谋的协同。

郑捷在采纳采访时屡次强调，亚玛芬的收效依赖于品牌驱动的增长和对新兴阛阓的专注，尤其是在中国。

其实，固然大中华区的事迹是拉动通盘亚玛芬事迹增长的最大推手，但其他地区的事迹亦然增长的，仅仅莫得大中华区快。字据 2025 年 1 季报，亚玛芬的营业收入增长 23%，其中大中华区增长 43%，好意思洲增长 12%，EMEA（欧洲、中东及非洲）增长 12%，大中华区之外的亚太地区增长 49%。

从公司计谋上，安踏入主亚玛芬后，因应全球体育用品阛阓需求的变化，建议要从传统的体育装备制造商转型为以耗尽者为中心的企业。其年报屡次指出，公司正在从单一的硬件出产转向更庸碌的耗尽者体验，包括软性商品（如服装和鞋类）以及数字做事。字据 Outdoor Industry Association 的行业趋势弘扬，2022~2023 年间，户外和体育品牌启动从传统的装备销售转向以耗尽者体验为中枢的模式。亚玛芬被列为这一趋势的代表企业，尤其是在 D2C 渠说念的收效彭胀。

2022 年，亚玛芬调整了其全球阛阓部门，设立了 Go-To-Market Model。这一模子的中枢是将公司正本踱步的区域阛阓运营整合为一个联合的贸易框架，由单一相同负责合营欧洲、好意思洲和亚太地区的阛阓行为。

从财务上看，特有化前，亚玛芬 2016、2017 和 2018 年前 9 个月的净利润分辩为 1.27、0.93、0.69 亿欧元，下落趋势彰着。特有化完成后，2019 年财务数据未泄露。从 2020 年起，亚玛芬净利润分辩为 -2.37、-1.26、-2.53、-2.09、0.78 亿好意思元。资格了 2020-2023 年劝诱 4 年的亏欠后，2024 年终于完结盈利。2025 年 1 季度，净利润达到 1.38 亿好意思元，是客岁同期 690 万好意思元的 20 倍，也卓越了 2024 年的全年利润。

从这个角度来看，面前时点，方源成本进行半额减抓，亦然悉心采用了一个好时点。

而安踏不绝掌舵亚玛芬，补足其高端居品线，一举从中国阛阓拓展到全球阛阓，况且从鼻祖鸟、萨洛蒙等品牌中吸收了劝诫，加速了自身居品线升级，完结了居品 - 品牌的全面升级，以及通过亚玛芬完结了"中国孵化，全球输出"的全球化计谋。

反馈到事迹和股价上是，安踏 2018 年营收为 241 亿元东说念主民币，那年年末安踏的市值为 804.83 亿港元。到 ‌2024 年，安踏营收 708.26 亿元，同比 +13.6%，净利润 155.96 亿元，同比 +52.4%，类似亚玛芬后"大安踏"总营收达 1085.78 亿元。而 2025 年 6 月 5 日，安踏港股股价 96.35 港元，市值 2704.75 亿港元，是 2018 年年末的 804.83 亿港元的 3.36 倍 ‌。

从这点上说，安踏比喻源成本，还要更赢麻了。

从更广义来看，亚玛芬、投资东说念主、安踏、股民、耗尽者都因这场来回赚到了，多赢，不啻一个赢。讲解开云体育(中国)官方网站，成本照旧能做事好实业的，亦然前景繁花的。